Portfel długoterminowy na złotą jesień życia…

autumn, forest, pair

     Kiedy myślę o szczęśliwych emerytach zawsze mam przed oczami obrazek z mojego dzieciństwa, który często obserwowałem podczas zagranicznych wakacji. Miałem to szczęście, że jako nastolatek praktycznie raz do roku jeździłem z rodzicami samochodem na wycieczki po różnych krajach Europy. Zwiedziliśmy w ten sposób pół kontynentu. Kiedy przemierzaliśmy kolejne kilometry po niemieckich autostradach często widziałem kabriolety, a w nich parę uroczych staruszków. Nie wiem dlaczego, ale obraz ten utkwił mi w pamięci. Na samych campingach we Włoszech czy Francji również mogłem zobaczyć jak wielu niemieckich emerytów spędza tam urlopy. Tak właśnie wyobrażałem sobie radosną jesień życia.

        Sporo zmieniło się w naszym kraju od tamtego czasu. Nie jestem już nastolatkiem, minęło 20 lat, a Polska przeszła sporą metamorfozę. Poczyniliśmy moim zdaniem spory krok rozwojowy w kierunku naszych zachodnich sąsiadów. I choć w dalszym ciągu nam daleko do ich poziomu, to nie da się ukryć, że Polska 20 lat temu, a Polska dziś to zupełnie dwa różne kraje. Niestety jeśli chodzi o poziom życia emerytów poprawy nie widać. Perspektywy w kolejnych latach i dekadach są jeszcze gorsze i patrząc na projekcje naszych przyszłych świadczeń emerytalnych gwarantowanych przez państwo można złapać się za głowę. Według artykułu na stronie bezprawnik.pl z 2019 roku, który powołuje się na wypowiedzi ówczesnej Prezes ZUS, za 40 lat nasza emerytura wynosić będzie 30% ostatniego wynagrodzenia. Niech dwudziestolatkowie spojrzą teraz na swoją pensję netto i odejmą od tego 70%. W najlepszym wypadku taka będzie wysokość ich przyszłego świadczenia.

        Żyjemy coraz dłużej, a wiek emerytalny pozostaje na tym samym poziomie. Próby jego podwyższenia skończyły się tym, że szybko decyzję tę kolejny rząd zmienił przywracając odpowiednio 60 lat dla kobiet oraz 65 lat dla mężczyzn. Dodatkowo całemu systemowi nie pomaga demografia i fakt, iż rodzi się nas coraz mniej. Dodatkowo cały czas ciążą na systemie wcześniejsze emerytury czy emerytury pomostowe. Wszystko to sprawia, że naprawdę trzeba mieć bujną wyobraźnię żeby wierzyć iż państwo zapewni nam godziwą jesień życia. Jeśli sami już teraz nie postaramy się oszczędzać z myślą o emeryturze to za kilkanaście, kilkadziesiąt lat zamiast wycieczek zagranicznych będziemy się zastanawiali jak spiąć comiesięczny budżet i wysupłać z niego parę groszy na potrzebne leki.

    Zanim przejdziemy do konkretów stały wytłumaczenie, że nie polecam kopiowania opisywanych tu strategii i szukania pomysłów na inwestycje na własną rękę. Zaprezentowane tutaj inwestycje są moim indywidualnym wyborem i proszę się nimi nie sugerować podejmując swoje decyzje na finansowych rynkach.

  Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715).

Struktura portfela długoterminowego...

Wspomniana wcześniej obawa co do wysokości przyszłej emerytury, którą zapewni nam państwo, skłoniła naszą rodzinę do utworzenia długoterminowego portfela na ten właśnie cel. Poniżej przedstawiam jego strukturę

     Cały kapitał jaki do tej pory zgromadziliśmy wraz z żoną przeznaczony na nasze dostatnie emeryckie życie podzieliłem na dwie, niepowiązane ze sobą części. Ten brak powiązania jest istotny, gdyż powoduje, że w ciągu kolejnych miesięcy i lat procentowy udział obu części będzie się zmieniał, a ja nie będę dążył do tego, aby przywracać go do początkowych wartości.

Część pasywna...

    Pierwsza z części (obecnie ok. 80% kapitału) to typowy pasywny portfel oparty o kilka klas aktywów. Wsadziłem do niego zarówno akcje z globalnych rynków, obligacje skarbowe indeksowane inflacją, surowce oraz metale szlachetne. Dokładna modelowa struktura portfela przedstawiona została na poniższym wykresie:

     Jest to struktura modelowa jaką założyłem sobie na początku tworzenia portfela. Niestety z uwagi na fakt, iż niektóre z aktywów kupowane były w różnym czasie nie udało jej się osiągnąć na koniec marca. Dodatkowym problemem był fakt, iż musiałem tak podzielić środki, aby przy dokonywaniu transakcji (szczególnie chodzi o ETF-y na akcje, surowce i metale szlachetne) zapłacić jak najmniejsze prowizje. Modelowa struktura nie będzie na pewno stała i w przyszłości może ulec lekkim modyfikacjom. Obligacje mogą uzyskać mniejszą wagę w portfelu jednak nigdy ich udział nie powinien spaść poniżej 40% i wzrosnąć powyżej 50%. Akcje poruszać się będą w widełkach procentowych pomiędzy 20%, a 40%. Udział surowców oraz metali szlachetnych zaś będzie się wahał pomiędzy 5%, a 15% wartości kapitału. Może się więc okazać, że w przypadku kiedy obligacje będą stanowić 50%, akcje 20%, a surowce i metale szlachetne po 5% udziału, to pozostała część (20%) będzie leżała na kontach i rachunkach w postaci gotówki i czekała na swój moment. Najczęściej jednak będę dążył do tego aby uzyskiwać strukturę pokazaną powyżej, a zmiany modelowej struktury przypuszczam, że nie będą częstsze niż raz na kilka lat.

     Część pasywna swoją obecną strukturę (którą przedstawiam poniżej) osiągnęła wraz z końcem marca, kiedy to ostatecznie nabyłem ETF-y na akcje oraz surowce poprzez nasze konta maklerskie. Metale szlachetne nabyłem już w poprzednim roku w postaci ETF-ów na złoto i srebro (75% złota i 25% srebra), które to fundusze są zabezpieczone fizycznym metalem. Nabywanie obligacji skarbowych indeksowanych inflacją rozpocząłem już w poprzednim roku i proces ten zakończę dopiero za kilka miesięcy. Postanowiłem kupować nasze papiery skarbowe w transzach ze względu na aspekt psychologiczny – kupując wszystko w jednym miesiącu mogłem trafić akurat na miesiąc z niższym poziomem inflacji niż pozostałe.

       Po ostatnich zakupach na koncie maklerskim dnia 31.03.2021 sytuacja mojego portfela wygląda następująco:

  • Obligacje skarbowe indeksowane inflacją stanowią obecnie prawie 50% wartości części pasywnej portfela. Mają zapewnić stały, niezmącony wzrost wartości nieznacznie ponad inflację i być stabilizatorem całego portfela w razie kryzysów gospodarczych i krachów na giełdach. Są one odporne na zawirowania rynkowe i stanowią bezpieczną przystań (nie zakładam na chwilę obecną ryzyka bankructwa naszego kraju). Większość z nich została kupiona w ramach IKE-Obligacje mojej żony. Pozostałe kupuję poprzez mój rachunek rejestrowy w banku PKO BP. W pierwszym jak i drugim przypadku kupujemy jedynie najdłuższe 10-letnie obligacje inflacyjne EDO oraz 12-letnie inflacyjne dla beneficjentów 500+ ROD.

    Tutaj mała dygresja co do samego IKE (Indywidualnego Konta Emerytalnego) oraz IKZE (Indywidualnego Konta Zabezpieczenia Emerytalnego). Oboje z małżonką posiadamy zarówno rachunki IKE jak i IKZE. Są to jednak tylko opakowania produktów inwestycyjnych, którymi mogą być rachunki oszczędnościowe, konta maklerskie, rachunki rejestrowe do zakupu obligacji skarbowych czy fundusze inwestycyjne (TFI). Uważam, że każdy kto oszczędza na przyszłą emeryturę powinien z tych produktów korzystać ze względu na wymierne korzyści podatkowe jakie zyskujemy dzięki nim. Pamiętajmy jednak, że nie są to produkty same w sobie, a jedynie opakowania dające możliwość uzyskania corocznej ulgi podatkowej przy składaniu swojego PIT-a (IKZE), lub ominięcia podatku od zysków kapitałowych po zakończeniu inwestycji (IKE). O samych IKE oraz IKZE napiszę więcej w kolejnym wpisie za tydzień.

  • ETF-y na globalne akcje. Obecnie po zakupach na koniec marca stanowią nieco ponad 27% wartości kapitału w części pasywnej. O samych ETF-ach pisałem kilka miesięcy temu, więc dla tych, którzy nie wiedzą co to takiego odsyłam tutaj. Aby uzyskać jak najszerszą dywersyfikację zarówno sektorową jak i geograficzną postanowiłem zakupić dwa ETF-y: jeden na globalne akcje rynków rozwiniętych, a drugi na globalne akcje rynków rozwijających się. Kapitał na akcje podzieliłem na dwa ETF-y po równo. Jednostki funduszy zakupiłem poprzez moje konto IKZE w biurze maklerskim mBanku. Akcje mają być motorem napędowym całego portfela. Historycznie akcje dają największe stopy zwrotu spośród aktywów, jednak przy sporym ryzyku. Stąd taki, a nie inny ich udział w części pasywnej portfela.

      Oferta na instrumenty zagraniczne, w tym fundusze typu ETF, jest w biurze maklerskim mBanku bardzo szeroka. Moim zdaniem wśród polskich biur maklerskich, gdzie jednocześnie możemy obudować swój rachunek w IKE/IKZE, oferta ta wraz z ofertą Banku Ochrony Środowiska jest najszersza. Ostatecznie zdecydowałem się na wybór dwóch ETF-ów, a mianowicie XTRACKERS MSCI WORLD UCITS (XDWD LN ETF), który odwzorowuje zachowanie indeksu na akcje spółek w krajach rozwiniętych (USA, Niemcy, Japonia, Wielka Brytania czy Francja) oraz ISHARES Core MSCI EM IMI UCITS (IS3N GR ETF), który odwzorowuje zachowanie indeksu na akcje spółek krajów rozwijających się (głównie Chiny, Tajwan, Korea Płd., Brazylia, Indie, Rosja itp.). Jak szeroką dywersyfikację zapewniają możemy zobaczyć kiedy spojrzymy na ich portfolio. Fundusz XTRACKERS kupuje do swojego portfela akcje ponad 1500 spółek, natomiast fundusz ISHARES ma w nim ponad 2800 firm. Koszty zarządzania to 0,19% w przypadku pierwszego oraz 0,18% w przypadku drugiego. Porównajcie to do kosztów zarządzania pobieranych przez fundusze inwestycyjne aktywnie zarządzane (TFI) dostępne w Polsce – średnio około 2,5%.

  • ETF na surowce. Ta grupa aktywów stanowi na chwilę obecną prawie 11% kapitału. Tutaj korzystamy z konta IKZE mojej żony utworzonego również w biurze maklerskim mBanku.

      W swojej ofercie na instrumenty zagraniczne mBank daje możliwość zainwestowania w kilka ETF-ów dających ekspozycję na światowe indeksy surowcowe. Oczywiście fundusze te nie kupują ropy naftowej, kukurydzy, soi, metali, miedzi, benzyny czy wołowiny w fizycznej postaci. Inwestują w kontrakty terminowe na te surowce w taki sposób, aby jak najlepiej odwzorować zachowanie się ceny całego koszyka surowcowego. Do swojego portfela wybrałem ETF o nazwie ISHARES DIVERSIFIED COMMODITY SWAP UCITS (SXRS GR ETF) odwzorowujący zachowanie indeksu surowców Bloomberg’a. Zainteresowanych co do metodologii tworzenia samego indeksu odsyłam tutaj. Jednostki tego funduszu kupujemy jak każde inne akcje składając zlecenie poprzez internetowy rachunek w biurze maklerskim.

  • ETF-y na metale szlachetne. Ich procentowy udział w portfelu to obecnie 12%.

      Tak samo jak w przypadku surowców  ekspozycję na złoto i srebro uzyskuję poprzez zakupy dwóch ETF-ów zabezpieczonych fizycznym metalem: Sprott Physical Gold Trust ETF na złoto oraz Sprott Physical Silver Trust ETF na srebro. Są to te same dwa fundusze, które wybrałem dla portfela naszych dzieci. I tak samo jak tam zakupów jednostek dokonuję poprzez zwykły rachunek maklerski w banku BOŚ w proporcjach 75% złoto i 25% srebro. Rachunek ten nie jest obudowany w IKE lub IKZE. Metale szlachetne jak i surowce mają zapewnić mi szerszą dywersyfikację całego portfela jak i spisywać się dobrze w okresach rosnącej inflacji przy niskim poziomie stóp procentowych.

Dla uporządkowania poniżej przedstawiam diagram dla części pasywnej portfela długoterminowego po ostatnich, marcowych transakcjach:

     Rebalansingu części pasywnej dokonywać będę na chwilę obecną raz do roku – na koniec grudnia. Polegać on będzie na dokonaniu takich transakcji kupna i sprzedaży poszczególnych aktywów, aby cała część pasywna swoim składem przypominała modelową strukturę. Uważam, że dla takiej wielkości portfela i ilości aktywów w zupełności to wystarczy. Wraz z żoną co miesiąc odkładamy na rachunku oszczędnościowym stałą sumę, którą ulokujemy podczas rebalansingu w części pasywnej na koniec roku. Sam jestem ciekawy jak to wyjdzie w praktyce i czy nie będzie z tym problemów J

Część aktywna...

      Jak mogliście przeczytać podczas opisu portfela naszych pociech cześć środków inwestuję tam w oparciu o aktywną strategię Global Equity Momentum. Po raz kolejny odsyłam do tego wpisu oraz bloga Jacka Lemparta, skąd zaczerpnąłem pomysł na tę strategię. Nie zamierzam kolejny raz tłumaczyć obszernie o co w strategii tej chodzi. Krótko przypomnę tylko, że jest to prosta strategia bazująca na momentum globalnych akcji (ich pędzie). Jeśli na bazie poprzednich 12 oraz 6 miesięcy okazuje się, że globalne rynki akcji odnotowują wyższe stopy zwrotu od gotówki (bonów skarbowych 3 miesięcznych) to przez kolejny miesiąc inwestujemy właśnie w akcje. Strategia ta wymaga tak naprawdę spędzenia kilkunastu minut raz w miesiącu na sprawdzeniu stóp zwrotu oraz ewentualnym dokonaniu transakcji. Dla przypomnienia jeszcze diagram ukazujący działania jakie podejmuje inwestor lokujący swoje środki w oparciu o strategię GEM:

       Zakupów ETF-ów w oparciu o aktywną strategię GEM dokonuję w ramach mojego konta IKE w biurze maklerskim BOŚ (w tym samym banku, gdzie na zwykłym rachunku dokonuję zakupów w ramach portfela dzieci. Są to jednak dwa niezależne rachunki w ramach jednego biura maklerskiego).

      W części aktywnej portfela długoterminowego działam dokładnie tak samo jak w przypadku portfela naszych dzieci. Kapitał w tej części również podzielony jest na dwie równe kupki. Na koniec każdego miesiąca podczas ostatniej sesji giełdowej sprawdzam momentum w okresach 6 i 12 miesięcznym i w oparciu o wyniki analizy dokonuję transakcji kupna ETF-u na rynek amerykański lub ETF-u na rynek krajów rozwijających się. W przypadku jeśli w jakimkolwiek okresie stopa zwrotu z akcji jest niższa od stopy wolnej od ryzyka (bony skarbowe) pozostaję w gotówce lub inwestuje w obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych (tutaj tak jak w przypadku portfela dzieci nie zdecydowałem się na konkretne rozwiązanie)

      Na koniec marca 31.03.2021 analiza momentum w okresach 6 i 12 miesięcznym pokazała następujące wyniki:

Okres 6 miesięczny:

Okres 12 miesięczny:

     Oznacza to, że w obu okresach wyższą stopę zwrotu uzyskać można było z rynku akcji (Krok I: ETF na S&P500 IVV > ETF na bony skarbowe BIL). Również w obu okresach okazało się, że porównując rynek amerykański z rynkiem krajów rozwijających się wyższą stopę zwrotu dały kraje rozwijające się (Krok II: ETF na Rynki Wschodzące IEMG > ETF na S&P500 IVV). Dlatego też obie kupki części aktywnej portfela długoterminowego zostały ulokowane w jednostki ETF-u na Rynek krajów rozwijających się: Xtrackers MSCI Emerging Markets UCITS ETF (XMME). Jako, że konto IKE mam w tym samym biurze maklerskim co aktywną część portfela naszych dzieci to transakcji dokonuję wybierając inne ETF-y, aby nie kupować wszystkich jednostek u jednego dostawcy funduszy. Jeśli w którymś momencie strategia GEM pokaże wyższość rynku amerykańskiego nad rynkiem krajów rozwijających się to zakupię jednostki ETF-u: Vanguard S&P 500 UCITS ETF Accumulating (VUAA).

     Jak już wspomniałem część aktywna portfela długoterminowego jest niezależna od części pasywnej. Do części aktywnej, gdzie stosuję strategię GEM nie zamierzam w najbliższym czasie dokładać kapitału. Kapitał, który będziemy odkładać z comiesięcznych oszczędności wędrować będzie przede wszystkim do części pasywnej na koniec roku w trakcie rebalansowania. Dopiero jakieś nadzwyczajne nadwyżki zamierzam przeznaczać na dokapitalizowanie części aktywnej.

Spodziewane wyniki portfela w przyszłości...

     Założenie jest takie, że portfel długoterminowy ma być najspokojniejszym ze wszystkich moich portfeli. Nie wliczam tutaj oczywiście poduszki finansowej, bo jej rola w zakresie inwestowania jest mocno ograniczona. Moje aktywa długoterminowe mają za zadanie systematycznie zwiększać swoją wartość. Horyzont czasowy dla tego portfela to przy dobrych wiatrach nawet 35 lat więc liczę, że w tak długim okresie w pełni objawi się magia procentu składanego. Liczę na średnioroczny zwrot z tego portfela w wysokości 4-5% powyżej poziomu inflacji (czyli na dzień dzisiejszy ok. 7-8% nie uwzględniając poziomu inflacji). Oczywiście jest to zysk średnioroczny. Akceptuję okresowe obsunięcia kapitału w portfelu jak i ponoszone przez portfel straty.

Co to oznacza dla mojego kapitału jeśli założymy, że portfel osiągnie przez 35 lat właśnie ten minimalny oczekiwany przeze mnie poziom zwrotu w wysokości 4% i nie będziemy do niego nic dokładać ? Najlepiej zobrazuje to wykres poniżej:

     Po 35 latach inwestowania taka stopa zwrotu powoduje wzrost wartości początkowej kapitału o prawie 300%. Innymi słowy każde 10.000 PLN zainwestowane na wejściu ma szansę dać prawie 40.000 PLN na wyjściu (uwzględniając już inflację).

    No dobrze, ale takie są tylko moje założenia. A jak wypadły testy dla takiego portfela opierające się o dane historyczne od roku 1973 ? Dzięki oprogramowaniu System Trader mogłem w bardzo krótkim czasie przetestować moją strategię na rzeczywistych danych sięgających prawie pół wieku wstecz. Niestety musiałem zrobić osobne testy dla części pasywnej portfela jak i jego części aktywnej.

    Wyniki jakie pokazał test dla części pasywnej (lata 1973-2019), gdzie 50% stanowią obligacje skarbowe indeksowane inflacją, 15% akcje krajów rozwijających się, 15% akcje krajów rozwiniętych oraz po 10% surowce i złoto znajdują się poniżej w tabelce. Kapitał początkowy ustaliłem na 10.000 USD, ale nie ma co się nim sugerować. Nie zamierzam podawać na chwilę obecną prawdziwej wartości portfela, a dla potrzeb testów musiałem przyjąć jakąś wartość.

     Niestety nasze krajowe obligacje antyinflacyjne są dostępne dopiero od kilkunastu lat i nie mamy danych za okres od roku 1973. Dlatego też do testu wziąłem antyinflacyjne obligacje skarbowe USA (TIPS).

    Średnioroczny zysk uwzględniając inflację to 4,50% (8,58% bez inflacji). W okresie prawie 50 lat maksymalne obsunięcie kapitału wyniosło nieco ponad 25%, a okres wychodzenia z dołka po obsunięciu prawie 2 lata. Wydaje mi się, że jestem w stanie przyjąć na siebie takie ryzyko J

     To teraz część aktywna, którą musiałem również podzielić na 2 osobne testy – pierwszy dla okresu momentum 12 miesięcy i drugi dla okresu momentum 6 miesięcy. Zrobiłem testy dla obu okresów zakładając zarówno inwestowanie w obligacje amerykańskie, kiedy w kroku pierwszym strategii okaże się, że ETF na S&P500 < ETF na bony skarbowe, jak i dla przypadku kiedy pozostajemy przy gotówce i nie inwestujemy w amerykańskie papiery skarbowe. Dużo lepsze wyniki historycznie daje mimo wszystko strategia inwestowania w takich momentach w obligacje amerykańskie (dlatego też skłaniam się ku tej opcji w przypadku mojego portfela jak i portfela dzieci) ale, że nie podjąłem jeszcze tutaj ostatecznej decyzji to pokażę wyniki testów jedynie dla obu okresów z opcją pozostawania przy gotówce w trakcie zawirowań na rynkach.

Najpierw testy dla okresu momentum 12 miesięcznego:

Zysk średnioroczny skorygowany o inflację ponad dwa razy większy niż w przypadku części pasywnej (9,85%), ale i maksymalne obsunięcie wzrosło do prawie 45%. Nie ma nic za darmo. Większe zyski zawsze wiążą się z większym ryzykiem i właśnie dlatego część aktywna mojego portfela długoterminowego zajmuje jedynie 20% ogólnej wartości całego kapitału. A czy dla okresu 6 miesięcznego wyniki testu okazały się drastycznie inne ?

      Jak widać zysk średnioroczny spadł do 8,44% (uwzględniając inflację), ale spadło i maksymalne obsunięcie do poziomu ponad 32%. Skrócenie okresu momentum spowodowało więc niższe końcowe zyski, ale i wcześniejszą ucieczkę z rynku i ochronę kapitału w momentach giełdowej paniki.

    To teraz zbierzmy to wszystko do kupy i zbudujmy coś w rodzaju hybrydy powyższych wyników, która to hybryda odzwierciedlać będzie oczekiwane rezultaty całego portfela długoterminowego. Oczywiście jest to tylko ciekawostka, gdyż w moim przypadku część pasywna i aktywna są od siebie niezależne, ale myślę, że mimo wszystko warto sprawdzić wyniki obu części razem. Musiałem do tego celu policzyć średnią ważoną wszystkich 3 testów, gdzie 80% to część pasywna, a po 10% część aktywna dla momentum 12 miesięcznego i część aktywna dla momentum 6 miesięcznego:

CAGR (średnioroczny zysk skorygowany o inflację): 5,43%

Maksymalne obsunięcie kapitału: 28,29%

   Są to oczywiście tylko wyniki historycznych testów i nie można brać za pewnik, że w przyszłości nasza strategia przyniesie takie same wyniki. Jest to jednak już jakaś podstawa, żeby określić swoje realistyczne względem portfela oczekiwania.

  Tak samo jak w przypadku portfela dzieci ustaliłem dla swojego portfela długoterminowego benchmark, aby móc porównywać moją strategię ze wzorcem. Utrudnieniem  był tutaj fakt, iż kapitał na emeryturę podzielony mam na dwie niezależne części. Benchmark ustalony przeze mnie będzie się więc odnosił jedynie do części pasywnej. Część aktywna nie będzie porównywana.

Poniżej na diagramie utworzony przeze mnie wzorzec do comiesięcznych porównań:

   Co miesiąc możecie spodziewać się wpisu podsumowującego wyniki portfela długoterminowego – zarówno jego części aktywnej jak i pasywnej. Ciekawy jestem jak Wam się podoba taki portfel jak ten zaprezentowany przeze mnie. Jak widać wymaga on minimum czasu i raczej nie spodziewam się dużych emocji podczas dokonywania transakcji. Ale właśnie o to w nim chodzi…

   A już za tydzień zapraszam na wpis z analizą wyników osiąganych przez aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne. Sprawdzimy czy teza o tym, że w dłuższym terminie przegrywają one z rynkiem ma pokrycie w rzeczywistości.

Do zobaczenia !

Leave a Comment

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *

Ta strona korzysta z ciasteczek. Dalsze korzystanie ze strony oznacza, że zgadzasz się na ich użycie Więcej informacji

The cookie settings on this website are set to "allow cookies" to give you the best browsing experience possible. If you continue to use this website without changing your cookie settings or you click "Accept" below then you are consenting to this.

Close